文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片i)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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