《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居(jū)民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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