《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒ至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号u)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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