摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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