于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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