主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōn七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁g)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dà七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁n)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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