王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。