王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同到一定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qín纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同g)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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