文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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