平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多(每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下rong>房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。