主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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