平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(z新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗hōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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