王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗