文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōn纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖g)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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