文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yīn是什么化学元素，n是什么化学元素符号)步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7n是什么化学元素，n是什么化学元素符号天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　n是什么化学元素，n是什么化学元素符号　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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