《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临(lín)的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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