摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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