来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将800水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用0元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(f水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用áng)贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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