平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告work on的用法以及语法，workon的用法总结《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7work on的用法以及语法，workon的用法总结.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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