5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央(yāng)企红(hóng)利ETF发(fā)布公告称，其累计有效(xiào)认购申请份(fèn)额总额超过20亿份发行(xíng)上限，将(jiāng)启动比例(lì)配售(shòu)。这则(zé)小公(gōng)告体现出市场对(duì)这一(yī)“中特估”主题的(de)追捧力度(dù)。

　　实际上，近期围绕着“中特估(gū)”的行(xíng)情(qíng)，市场关注(zhù)度非常高，5月15日(rì)首批3只央企回报ETF发行(xíng)，更成为这一波“中(zhōng)特估(gū)”行情的催(cuī)化剂。实际上，早(zǎo)在去年(nián)底及(jí)今年一季度，一些基金(jīn)经理开(kāi)始(shǐ)调(diào)仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　目前“中特估”资金(jīn)面(miàn)、情绪面、估值方式等问题成(chéng)为市场关注焦点，中国基金报采访多位投研(yán)人(rén)士，解析(xī)“中特估(gū)”这些焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行(xíng)情催化(huà)剂？

　　市场对“中特估”主题积极追捧。不(bù)仅(jǐn)华泰柏(bǎi)瑞(ruì)中(zhōng)证央企红利ETF罕见出现(xiàn)启动“比例配(pèi)售”情况，今年场(chǎng)内多只(zhǐ)“中字头(tóu)”ETF也持(chí)续“吸金(jīn)”，15只央(yāng)企、国企ETF合计(jì)“吸(xī)金(jīn)”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后(hòu)续(xù)有多只国央(yāng)企(qǐ)主题基(jī)金(jīn)发行，市场对此(cǐ)充满期(qī)待，如5月15日就(jiù)有3只央企回报ETF，后续(xù)跟踪(zōng)央企(qǐ)科技引领、央企现(xiàn)代能(néng)源等ETF也将获批发行，更有扎(zhā)堆上报(bào)的央国企基金在(zài)排队入市。

　　这些(xiē)或成为这一波“中特估”行(xíng)情(qíng)的催化剂。

　　融通红利机会(huì)基(jī)金经理(lǐ)何龙表示，央(yāng)企ETF发行在情绪上是构成(chéng)催(cuī)化(huà)因素(sù)的，近期(qī)银行股大涨的一个催(cuī)化因(yīn)素就是(shì)积极(jí)推介相关央企ETF的发(fā)行。

　　“随着央企(qǐ)ETF的发行(xíng)，和诸多主(zhǔ)题基金的申报发(fā)行，我(wǒ)认为确实会成为(wèi)引爆行(xíng)情的催化剂，基本(běn)面、资金面(miàn)、政策(cè)面都在向好(hǎo)，下半年，中(zhōng)特估有可能独领风骚。”万家基金章(zhāng)恒更是表示。

　　同样，博时基金指数与量化投资部基金经理(lǐ)杨振建(jiàn)就表示，近期密集申(shēn)报的(de)国央(yāng)企主题(tí)基金主要(yào)涉及“股东回报”、“科技(jì)引领”、“现代能源”几(jǐ)大主(zhǔ)题，这(zhè)样的布(bù)局可(kě)以更(gèng)好(hǎo)支持央国企(qǐ)的估值重(zhòng)塑。

　　“央企(qǐ)ETF的(de)发(fā)行将成为行情进(jìn)一(yī)步上涨的催化剂(jì)。去年以来公(gōng)募基金发行整体平淡，近(jìn)期(qī)多只国央企(qǐ)主题(tí)基金申报(bào)和(hé)发行，行(xíng)情火(huǒ)热下将(jiāng)为(wèi)市(shì)场(chǎng)带感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜来增量资金(jīn)，有望推动(dòng)进一步上涨。”杨振建进一步表示。

　　此(cǐ)外，银华基金ETF业务总(zǒng)监(jiān)王帅认为，公募基金积极布局央国(guó)企主(zhǔ)题基金，一方面(miàn)是因为(wèi)新一轮深化国(guó)企(qǐ)改革的大幕将(jiāng)拉(lā)开，叠加“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，央国(guó)企上市公司的(de)投资价值凸显，该主(zhǔ)题的基金将为投资者提供更丰富(fù)的工具(jù)以参与到央国(guó)企投资。另一方面(miàn)是落实公募(mù)基金行业高质量发展的(de)要求，引导更多(duō)资金参(cān)与央国(guó)企改革(gé)，更好发挥公募基金服(fú)务资(zī)本市(shì)场改革、服务实体(tǐ)经济和国家战略的作用。

　　王帅表示(shì)，未(wèi)来央(yāng)企ETF的发行将为央企(qǐ)相(xiāng)关标的和板块带来增量资金，提升交易活跃度，有望(wàng)成为中特估(gū)行情的催化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓(cāng)换股？

　　2023年(nián)以来，市场(chǎng)结(jié)构性行情明显(xiǎn)，中特估和人(rén)工智能成(chéng)为两(liǎng)大明显的主(zhǔ)线，而新能源等(děng)前(qián)期热门赛道股冷(lěng)却(què)，在此背(bèi)景下，一些(xiē)基金经理开(kāi)始(shǐ)调仓换股“中特估概念”。

　　万(wàn)家基金(jīn)基金经理(lǐ)章恒直言，自己目前重点(diǎn)关注三大行业，火(huǒ)电(diàn)、券商、军工(gōng)，这三大行业主要是(shì)央企或地方国资所在的行业，民(mín)营(yíng)企业占比较少。感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜

　　“首先(xiān)是(shì)基(jī)于(yú)行业本身基本面在今年会有重大(dà)的向上变化的机会，比(bǐ)如火电，会受益(yì)于煤炭(tàn)价(jià)格的下跌，扭亏(kuī)为盈(yíng)；券商，会受益于今年市场(chǎng)成(chéng)交量(liàng)的放大，盈利大幅增长(zhǎng)等。同(tóng)时，随(suí)着国有(yǒu)企业改革的推进，大概率(lǜ)这些企(qǐ)业会进入一(yī)个提质增效、释放业绩的过程。”章恒表示(shì)，中(zhōng)特估(gū)是过(guò)去5年10年改革的成果，是(shì)非常基本面的，和他过去1至2年研究(jiū)投资思路也非(fēi)常吻合，为在下半(bàn)年(nián)抓住这波中特估的投资机(jī)会做好(hǎo)了(le)准备。

　　“去年年底(dǐ)已开始重视(shì)中(zhōng)特估的投资机会，判断中特估(gū)的机(jī)会未来三年分两(liǎng)个阶段。”融通红利机会基金经理何龙(lóng)表示，第一(yī)阶段也就是今年(nián)以(yǐ)数字经济和“一带一路”的主题普涨(zhǎng)性机会为(wèi)主(zhǔ)，包括(kuò)低于1倍PB、分红收益率极高的品种，将会迎来普(pǔ)涨性(xìng)的机会(huì)。第(dì)二阶段是未来两年，在(zài)主题(tí)性机会消散以后，基于顶层设计(jì)对国(guó)央(yāng)经(jīng)营管(guǎn)理价(jià)值导向变化(huà)，我们判(pàn)断经营成果随(suí)之改变是一个慢变量，会在(zài)未(wèi)来两年体(tǐ)现在每(měi)一个央(yāng)国企(qǐ)的(de)报表中。

　　何龙(lóng)强调，目(mù)前在挖掘公司经营层(céng)面可能发生(shēng)显著(zhù)正(zhèng)向变化的个股提前进行布局，比(bǐ)如医药和消费等行业。

　　其实(shí)一季报已经显露出不少基金在行(xíng)动(dòng)。国金证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)所数(shù)据显示，偏股主动(dòng)型基金2022年(nián)年(nián)报(bào)前十大重仓股股(gǔ)票池中(zhōng)，“中特估”概念(niàn)占(zhàn)偏股主(zhǔ)动型基金持(chí)有(yǒu)股(gǔ)票市值(zhí)比(bǐ)例仅有1.18％。而(ér)2023年(nián)一季报披露的持仓中，“中特(tè)估”概念(niàn)占偏股主动型基(jī)金持(chí)有股票市值比例(lì)提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基金的持仓中，占比明显(xiǎn)提高。上述数据显(xiǎn)示(shì)，根据偏股(gǔ)主动型基金2022年(nián)报及2023年(nián)一季(jì)报十大重仓(cāng)股的数据，剔除(chú)个股涨跌影响，估计(jì)了(le)各基金主动加(jiā)仓“中特(tè)估”概念股的市值(zhí)占2022年(nián)末股票总市值比例，一季度超过(guò)30％的(de)偏股主动型基金主(zhǔ)动加仓了“中特估(gū)”概念股，198只基金在2022年末不持(chí)有“中特估”概念股，但(dàn)在一季度买入。

　　不(bù)仅如此，中信证券数据(jù)统(tǒng)计也显示，一季度(dù)主(zhǔ)动(dòng)偏股型(xíng)公募基(jī)金对港(gǎng)股(gǔ)央国企的(de)持股市值比重达到2019年以(yǐ)来的新高，港股央国企持股(gǔ)总市值占(zhàn)港(gǎng)股(gǔ)持(chí)股总市(shì)值的(de)比重(zhòng)由2022年四季度的25.1％提升(shēng)至2023年一季度(dù)的32.9％，远高于2020年(nián)低(dī)点时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建国央(yāng)企专门(mén)的股票库(kù)

　　可以说中国特色估值(zhí)体系(xì)，正深(shēn)刻影响(xiǎng)基金公司的投研，落实到日常的(de)投研流程和实(shí)践之(zhī)中，不少基(jī)金公司在加大投研(yán)力量，更(gèng)有专门构(gòu)建(jiàn)国央(yāng)企股票库(kù)。

　　融通红利(lì)机会基金经(jīng)理(lǐ)何龙就介绍，一方面(miàn)，从顶层设计改变(biàn)研究员过去对国央企的固定思维，需(xū)要实地(dì)考察国央企，并(bìng)且(qiě)需(xū)要利用当前国央企愿意交流的契机，多花精力(lì)去进行跟踪发现变化(huà)。

　　另一方面，融通基金在行动(dòng)上，要(yào)求研究员将自己所覆(fù)盖行业(yè)的所(suǒ)有国(guó)央企构建专(zhuān)门的(de)股票库，并(bìng)进行(xíng)长期跟踪，包括(kuò)考察其实地调研的的(de)成果，了解国央企经营思路和财务导向的变化，结(jié)合行业趋势(shì)和特征，寻找价值洼地(dì)，发现预期差。

　　同(tóng)样的，银华基金(jīn)ETF业务(wù)总监王(wáng)帅也谈到(dào)“认识”上的重视。他表示，通过深(shēn)入(rù)学习，对“中特(tè)估(gū)”有了更深刻(kè)的认识：首先要认(rèn)识市场体制机制、行业产(chǎn)业结构、主(zhǔ)体(tǐ)持(chí)续(xù)发展(zhǎn)能力等(děng)方面所体现的鲜明(míng)中国元素和发展(zhǎn)阶段特征(zhēng)，“中特估”应(yīng)该是在此基础上构建(jiàn)的(de)具有时代(dài)特征和中国(guó)特(tè)色(sè)、符合国家(jiā)战略导(dǎo)向的(de)估(gū)值体系，而不是简单套用国外的传统估值模型(xíng)。

　　“中特估是一种新的提法，但是这个概念所涉及到的行业和公司，一直在发生的(de)变(biàn)化(huà)。”万家基金经理(lǐ)章恒表(biǎo)示，万家基金一直(zhí)非常关注传统产业的变化，诸(zhū)如煤炭(tàn)、金(jīn)融、建筑等(děng)多个领(lǐng)域，因(yīn)此也是一定能(néng)够抓住中特估这(zhè)波行情(qíng)的机(jī)会的(de)。同(tóng)时，随着时局的变(biàn)化，也(yě)在增(zēng)加相关行业的研究力量。

　　此(cǐ)外，创金合信基金首席经济学家魏凤(fèng)春表(biǎo)示(shì)，积极践行中(zhōng)国特色的估(gū)值(zhí)体(tǐ)系是(shì)资本(běn)市场(chǎng)使命，投资者需(xū)要(yào)学习领会并(bìng)针对原有的估值体系进行改造，以(yǐ)适应现实的需要。明确该(gāi)体(tǐ)系(xì)的(de)框架是第一位的(de)工作，合理设置指标也非常重(zhòng)要，投资者(zhě)的(de)认可和实施是最终该体(tǐ)系(xì)能否具备长期价值的基础(chǔ)。不(bù)过，他也提醒(xǐng)，人为的拔估值(zhí)是很大的认知误区，市(shì)场化(huà)认可是基(jī)本的常识(shí)，不可误判(pàn)。

　　体现社(shè)会价值(zhí)与(yǔ)国(guó)家战略(lüè)价值

　　新估(gū)值方式(shì)？

　　央国(guó)企(qǐ)是(shì)国民经济的支柱，国企央企发展要符合国家(jiā)战略发展发向，更需要(yào)承担(dān)社会公(gōng)共责任(rèn)等。而这些都应该考(kǎo)虑进(jìn)估值体(tǐ)系之中(zhōng)，也(yě)引发市场关(guān)注。

　　多数受访的基金经理认为，对(duì)于国央企的估值(zhí)方式要充分体现企(qǐ)业的(de)社会价(jià)值与国家(jiā)战略(lüè)价(jià)值，目前已经形(xíng)成了初步的企业(yè)社会价值(zhí)评价体系。

　　“如何定价国有企(qǐ)业(yè)承担社会价值(zhí)、符合(hé)国家(jiā)战略发展的价值？首要任(rèn)务就构建中(zhōng)国特色的价值评价体系，改变从以(yǐ)私人(rén)股(gǔ)东权(quán)益出发，现金流折现为主(zhǔ)要方法的单一价(jià)值(zhí)估值体系，转向社会整体价值观念、纳入(rù)中国特色的ESG评价体(tǐ)系，充分体现企业(yè)的社会(huì)价值与国家战略价(jià)值。”博时基金指数与量(liàng)化投资部基金经(jīng)理杨振建表示。

　　杨振(zhèn)建(jiàn)也直言，近年(nián)来(lái)国资委(wěi)指导(dǎo)国内团队对于中国(guó)特(tè)色(sè)ESG披露与评价(jià)体系(xì)不断探索，结合(hé)国(guó)际(jì)通用(yòng)规(guī)则(zé)，目前已经形成了初步(bù)的企业社会价值评价体系，其(qí)中(zhōng)包括《企(qǐ)业ESG披(pī)露指南》、《中(zhōng)央企(qǐ)业上市公司(sī)环(huán)境、社会及治理（ESG）蓝(lán)皮书（2022）》等(děng)。

　　银华基金ETF业务总监、基金经理王帅也(yě)认为，“中特估(gū)”应该是注重企业价(jià)值的可持续(xù)估(gū)值，要(yào)重视股(gǔ)东(dōng)、员工和社会责任等要(yào)素对企(qǐ)业稳健成长(zhǎng)的重大意义，重视稳定的现金(jīn)流、持续(xù)增(zēng)长的盈利(lì)、科(kē)技创(chuàng)新(xīn)对提升企业内在价值的(de)积极作用，这样有利于(yú)提高估值定(dìng)价(jià)模型的科(kē)学(xué)性和有效性(xìng)。

　　“在指数(shù)编制、策略构建等实务工(gōng)作(zuò)中，都有成熟的量化(huà)指标可(kě)以使用，包括净(jìng)资产收益率、营业(yè)现金比率、资产负债率、研发(fā)经费(fèi)投入强度等等。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉实(shí)金(jīn)融精(jīng)选基(jī)金经理李欣更(gèng)细致分(fēn)析在估值思维、估值结(jié)论(lùn)、估值(zhí)判断上有变化，尤(yóu)其是(shì)估值的(de)方(fāng)法和指标上，他(tā)认为其包(bāo)括产(chǎn)业链(liàn)上下(xià)游的衡(héng)量、全要素成本等，以及在纵(zòng)向和(hé)横向上的研究(jiū)，强调政策优(yōu)惠、产业发(fā)展、市场(chǎng)竞(jìng)争力和可持续发展(zhǎn)等各种因素(sù)与企业价值的关系(xì)。这些(xiē)因(yīn)素在对估(gū)值(zhí)结论和判断的影响(xiǎng)上，也使得(dé)中国特色的估值体(tǐ)系与传统的估值体系有所不(bù)同。

　　“所以估值思(sī)维(wéi)的(de)变(biàn)化(huà)，还有(yǒu)估(gū)值结论和估(gū)值判断(duàn)的(de)变化，都是为了(le)更好地适(shì)应中(zhōng)国的市场和经济特点(diǎn)，提供更精准、更(gèng)合理(lǐ)的企业估(gū)值信息。”李欣表示。

　　不过，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家魏凤春直言，这(zhè)需(xū)要在实践中进(jìn)行(xíng)探索，目前尚没有(yǒu)公认的指(zhǐ)标可以(yǐ)使用。

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