《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输云南有哪几个市 云南是几线城市、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%云南有哪几个市 云南是几线城市，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(s云南有哪几个市 云南是几线城市hǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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