摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市ng>4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。