平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(né我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词ng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品价格可能(nén我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词g)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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