来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qí冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢ng)到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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