分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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