核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)一里地等于多少米，一里地等于多少米千米重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速一里地等于多少米，一里地等于多少米千米达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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