《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物)执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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