摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别化(huà)程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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