分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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