平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(y八千米多少公里ú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

八千米多少公里>

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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