核心结唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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