“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于(yú)快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集临沂是几线城市，临沂是几线城市2023团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实临沂是几线城市，临沂是几线城市2023现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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