“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整(两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、47两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度9.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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