《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士）民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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