文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìn抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠g)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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