王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好