《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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