王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次>

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次g>

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

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