《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(q迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看ì)车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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