文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。音域划分从低到高，人声音域划分 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡音域划分从低到高，人声音域划分沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 音域划分从低到高，人声音域划分