“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单(dān)个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归母净(j美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思ìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(t美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思ā)能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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