摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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