核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　<黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗strong>风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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