分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为我国最穷的5个城市，哪一个省最穷line-height: 24px;'>我国最穷的5个城市，哪一个省最穷缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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