《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧娜能组成什么词，娜字能组什么词语性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否娜能组成什么词，娜字能组什么词语实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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