文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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