《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业(yè1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jū1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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