平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码ong>2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码　

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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