平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。<中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗/strong>目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。