《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，说唱歌手bp，说唱b7是什么意思随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号说唱歌手bp，说唱b7是什么意思。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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